Звертайтесь за тел.:   (032)  231-95-35;    096 81-41-791   ЗАВАНТАЖИТИ ВІЗИТКУ



АНАЛІТИКА РИНКУ НЕРУХОМОСТІ

жовт.
20
2009
Моделирование рынка недвижимости в условиях кризиса
(16 votes)
Jalta2009
Автори:  д.т.н. Воронін В.О., Костик А.В., Лянце Е.В., Вороненко С.М
Опубліковано: в збірнику - Матеріали ХІV Міжнародної науково-практичної конференції 

«Оцінка активів в умовах нестабільного ринку».

24-27.09.2009 р. м. Ялта, стор. 16-30 
 Так как значения ставки капитализации, полученные методом рыночных екстракций, базируются на рынке "предложений", а значения ставки капитализации, полученные кумулятивным методом, отражают реальные риски, вызванные состоянием финансовых инструментов в условиях кризиса, то расхождения в значениях стоимости можно отнести на величину "торга" рынка "предложений". Показано, что для офисной, торговой недвижимости интервалы "торга" составляют 15?20%, а для производственно-складской – 25?30%.
   

Обоснование выбора метода расчета ставки дисконтирования

Самым важным и сложным в процессе применения методов обоснования решения по инвестированию в недвижимость является определение ставки дисконтирования (капитализации) денежных потоков, которая применяется для пересчета будующих доходов в текущую стоимость. При этом необходимо определить все риски, связанные с объектом инвестирования, и необходимую инвестору норму прибыли на инвестированный капитал.
В теории оценки ставка дисконтирования представляет собой общую ожидаемую ставку дохода (в процентах к цене преобретения актива), на которую может рассчитывать покупатель или инвестор, получив в собственность некий определенный актив, с учетом риска, который присущ этой собственности.
Если рассматривать ставку дисконтирования как инструмент, который используется для перевода ожидаемых денежных потоков, генерируемых активом, в текущую стоимость этого актива, то, как и всякий инструмент, его следует применять с осторожностью и ясным пониманием того как, в каких ситуациях, и при каких допущениях он работает. Перед тем как обсуждать особенности определения ставки дисконтирования в условиях кризиса, следует четко определить суть этого понятия, его экономическое содержание и то, как и при каких условиях, этот инструмент будет применяться в процессе оценки.
В практике оценки и инвестиционного анализа существует различные модели расчета ставки дисконтирования. Однако следует заметить, что любые математические модели, в том числе и для расчета ставки дисконтирования, – это только попытка приблизиться к реальной действительности. Говоря о конкретном значении ставки дисконтирования, не следует употреблять определения «правильная» или «неправильная», так как это всегда индивидуальная оценка. Дискутировать, как она рассчитана, имеет смысл, например, на переговорах сторон о покупке или продаже какого-либо актива или бизнеса, когда ставка дисконтирования может повлиять на цену сделки. Известно, что чувствительность проекта к ставке дисконтирования при периоде прогнозирования в 5 лет определяется на уровне 2% от стоимости объекта при изменении ставки дисконтирования на 1%. Серьезные инвесторы не могут не замечать такой возможности манипуляции результатами оценки. 
При использовании доходного подхода в оценке недвижимости следует различать текущую и конечную отдачу (доход на инвестированный капитал). Текущая отдача показывает отношение годового чистого операционного дохода к величине первоначальных инвестиций. Следует отметить, что текущая отдача не отражает всех эффектов, связанных с тем, что в процессе пользования активом его цена может падать (из-за старения) или расти (из-за роста цен на рынке). Исходя из этих соображений, необходимо тщательно анализировать допущения и ограничения при применении метода прямой капитализации, в котором ставка капитализации отражает текущую отдачу в условиях финансово-экономического кризиса. Конечная отдача характеризует полный доход, который получает инвестор, приобретая актив, и отражает как текущие денежные поступления, так и доходы (потери) от изменения его стоимости. Отсюда следует, что конечная отдача может быть выше, чем текущая, если стоимость актива растет, или ниже, если стоимость актива падает.
Как отмечалось ранее [1], в условиях несбалансированного рынка основную роль в ценообразовании играют глобальные (макроэкономические), а не локальные факторы (характеристики объекта). Заметим, что снижение цены из-за фактического износа недвижимости обычно менее значимо, чем по причине общего изменения цен на рынке. Поэтому рост цены актива в условиях растущего рынка может занимать основное место по величине конечной отдачи. Так, в докризисных условиях, когда цены на коммерческую недвижимость проявляли постоянную тенденцию к росту, высокая доходность от приобретения недвижимости была обусловлена, прежде всего, ростом цен на рынке и в большей степени обеспечивалась перепродажей актива, чем сдачей его в аренду. Такой рост цен приводит к высокой доходности девелоперских проектов. Так, по итогам 2007 года, доходность девелоперских проектов превышала 40%, что также обеспечивалось, в том числе, и тем, что в течении строительства цены на недвижимость успевали существенно вырасти.
Однако, в условиях кризиса ситуация меняется в корне. Когда с осени 2008 года цены начали падать, арендные ставки и, соответственно, чистый операционный доход за этот период тоже упали. В результате конечная отдача, характеризующая доходность вложений в недвижимость, за период кризиса существенно уменшилась. И, что особенно важно, нет никаких экономических предпосылок для увеличения отдачи от инвестиций в недвижимость в ближайшее время.
Поэтому, в период снижения цен при построении долгосрочной прогнозной модели (3-5 лет), необходимо рассматривать временной финансовый ряд динамики изменения индекса цен (стоимость, оренда), построенный как на "исторических", так и на прогнозных данных. Идеальным инструментом в этом случае является математический аппарат нейронных сетей [1].
Основные выводы, которые вытекают из изложенного выше: для определения конечной отдачи от инвестиций в недвижимость в условиях кризиса предпочтительно использовать метод дисконтированных переменных денежных потоков (ДДП) по смоделированному шагу (год, квартал), с прогнозно-переменной ставкой дисконтирования.
При конкретных практических расчетах ставки дисконтирования возникают две взаимосвязанные задачи, а именно:
  • выбор методики расчета ставки дисконтирования, которая зависит от целей и условий проводимых расчетов, а также подбор базовых ориентиров для расчета;
  • обоснование корректности выбранного метода расчета ставки дисконтирования с точки зрения объективности отражения условий конкретного инвестирования в объект при существующем состоянии рынка недвижимости.
В мировой практике инвестиционного менеджмента используются различные методы и подходы к определению ставки дисконтирования. При этом разные виды неопределенности и рисков формализуются в виде консолидированной премии за риск, которая включается в ставку дисконтирования. В общем, базой для расчета ставки дисконтирования являются две группы факторов:
  • внутренние факторы, зависящие от структуры проекта, его рискованности, новизны и т.д.;
  • внешние факторы (не зависящие от хода реализации проекта) – страновые и политические риски, инфляция, ставки доходности (безрисковые, отраслевые и среднерыночные).

Модель средневзвешенной стоимости капитала

Задачей оценки является определение вероятной рыночной стоимости (истинная никому не известна) объекта недвижимости, которая отвечает стоимости, сложившейся на рынке в данных экономических условиях. При этом задача усложняется тем, что оценщик оперирует с данными, которые отражают предпочтения продавца (рынок предложений), а не с реальными (как правило, отсутствующими) данными рынка продаж. Но даже при наличии таких данных, возникает ряд сомнений. Во-первых, "прозрачность" этих данных весьма сомнительна по многим известным причинам, а, во-вторых, ввиду ограниченности этих данных, их никак нельзя считать статистически значимыми. И, если в докризисный период возрастания цен, поправка на "торг" к данным рынка "предложений", которая принималась на уровне 3-5%, в большей или меньшей степени отражала реальность рынка купли-продаж, то в условиях кризиса коррекция на "торг" является больше пререгативой интуиции оценщика, чем реалией рынка, которая, кроме участников сделки, никому не известна.
Исходя именно из этих соображений, в условиях финансово-экономического кризиса оценщики предпочитают использовать доходный подход, отдавая ему преимущество перед рыночным подходом сравнения аналогов продаж.
Однако, не все так просто, как казалось бы. И при использовании метода прямой капитализации (ПК), и при дисконтировании денежных потоков (ДДП), необходимо определить ставку доходности (коэффициент капитализации или ставку дисконта). Наиболее распространенным методом определения ставки доходности является метод рыночной экстракции (рентный мультипликатор), который реализуется в следующем варианте. Для получения текущей реальной ставки доходности используется зависимость:
image001   
     
(1)
 
где:  
R       – коэффициент капитализации;  
ЧОД0 – чистый операционный доход текущего года;   
С0     – стоимость актива на дату оценки;    
АП0   – годовая арендная плата;   
а0     – доля операционных расходов;   
k       – объем выборки.
Но, поскольку, метод прямой капитализации (ПК) предполагает капитализацию прогнозной величины ЧОД на один будущий период, то более корректно, норму доходности определять по следующей формуле: 
 image002 
(2)
 
где: 
ЧОД1 – чистый операционный доход в будущем периоде;
R – коэффициент капитализации;
Y – ставка доходности (дисконтирования);
f – фактор фонда возмещения (норма возврата капитала, например, по методу Инвуда);
tч – годовой темп роста ЧОД. 
Если считать, что прогнозное значение ЧОД на будущий период не изменится (отсутствует инфляция), то тогда реальная ставка дисконтирования может быть рассчитана по формуле:
image003 
(3) 
 
 
где индекс «р» относится к реальным значениям величин.
Если же учесть инфляцию сегментов рынка (ЧОД и актива), то реальная ставка, определенная по формуле (3), будет соответствовать номинальной ставке доходности.
Следует отметить, что реальную ставку доходности можно получить также методом рыночной экстракции на основе уравнения для метода ДДП в виде: 
image004 
 (4)
 
 
 где:
Срев – стоимость реверсии (в реальном исчислении);
n – продолжительность прогнозного периода.
Представленное уравнение можно решить численным методом относительно Yр (например, используя функцию подбора параметра в Excel).
Поскольку норма возврата капитала рассчитывается с учетом срока оставшейся экономической жизни актива, то из этого следует, что метод ПК построен на модели, которая предполагает, что инвестор после вложения капитала в актив будет владеть им до конца срока его экономической жизни. Метод ДДП (4) предполагает другую модель поведения инвестора при вложении капитала в актив, а именно: получение дохода в течение ограниченного периода времени (прогнозного периода, который меньше срока экономической жизни актива) и продажу актива по стоимости, которая сложится на конец периода получения доходов. Реальная ставка доходности, полученная на основе уравнения ДДП, будет совпадать с реальной ставкой доходности, определенной на основе уравнения ПК, в следующем случае. Необходимо в методе ПК использовать возврат капитала по методу Инвуда, а стоимость реверсии в методе ДДП определять с учетом возврата капитала также по методу Инвуда. 

Кумулятивный метод 

Кумулятивный метод (build up) базируется на безрисковой норме прибыльности (отдачи), к которой добавляются риски инвестирования в данный объект недвижимости.
В основе этого метода лежат предположения о том что:
    • Если бы инвестиции были бы безрисковыми, то инвестор требовал бы безрисковую прибыльность на свой капитал (то есть норму доходности, которая отвечает норме доходности вложений в безрисковые активы);
    • Чем выше оценивается риск инвестирования в актив, тем выше требование к его доходности, которая не всегда совпадает с реальной.
    Следует согласиться с утверждениями автора [3], что модель кумулятивного построения появилась на свет не от хорошей жизни, а из принципа заполнения вакуума. Идея простая: взяли исторически наблюдаемую максимальную премию как максимальное превышение рисковых ставок над безрисковыми и разделили ее на равное число факторов рисков, которые пришли в голову. При реально «зафиксированных» максимальных рисковых ставках на уровне 35%, среднем уровне безрисковой ставки 5% и шести факторах риска (менеджмент, неликвидность недвижимости, риск отрасли и тому подобное) вышло, что на каждый компонент риска может приходиться максимум (35-5) / 6 = 5%, а минимум – 0%.
    При этом закономерно возникает ряд вопросов. Почему используются именно эти факторы риска, а не другие. Почему по умолчанию считается, что степень влияния каждого из этих факторов ограничивается максимум пятью процентами. Как корректно градуировать каждый из факторов, которые входят в модель, и какая точность результата, получаемого на выходе модели.
    Таким образом, очевидно, что перечень факторов рисков, которые используются в оценочной практике при инвестировании в недвижимость, четко не определен. Кроме того, отсутствуют конкретные методы анализа факторов риска, что приводит к слишком высокому уровню субъективности в оценке выбранных факторов риска. По сути, если проанализировать риски, которые интересуют инвестора, вкладывающего деньги в недвижимость, то все многочисленные риски можно условно свести к двум основным, аккумулирующим все другие риски, присущие оцениваемой недвижимости [3]:
    • Риск неликвидности, который связан с риском не реализации других возможностей;
    • Риск не возврата инвестиций. 
    Первый из этих рисков аккумулирует в себе несистематические риски (целевое назначение, техническое состояние, месторасположение и др.), которые определяются уровнем ликвидности объекта на рынке. Второй вид рисков связан с внешними систематическими рисками (макропоказатели страны, региона, отрасли и финансовые инструменты, работающие в определенных экономических условиях). 

    Анализ рисков инвестирования 

    В инвестиционной деятельности процентная ставка по Марковицу и Шарпу является комбинацией двух величин – ставки процента в отсутствии рисков и премий за наличие рисков:
    image005 
    (5)
     
    где:
    q – ставка процента (ставка дисконтирования), характерная для будущих денежных потоков актива (проекта), который имеет определенный риск инвестирования;
    rfr – ставка процента по безрисковым вложениям; 
    p – премия за риск инвестирования в подобные активы (проекты).
    Таким образом, из работ классиков следует, что уровень реальной процентной ставки является функцией очищенной от инфляции номинальной безрисковой ставки и компенсации (премии) за риск: 
    image006  
    (6) 
    Расчет компенсации премии за риск осуществляется по формуле:
    image007 
    (7) 
     
    где:
    qn – номинальная ставка процента (дисконтирование),
    rfr – желательно абсолютно безрисковая ставка,  
    i – уровень инфляции,
    pd – премия за риск невозвращения,
    pil – премия за неликвидность актива. 
     Безрисковая ставка – это ставка процента в отсутствии рисков. В западной практике в качестве безрисковой принимается ставка дохода по долгосрочным правительственным облигациям (10 лет). Данный тип инвестиций считается наименее рискованным, а уровень их прибыльности периодически публикуется в средствах массовой информации. В государствах с переходной экономикой, к которым относится Украина, описанный подход малоприменим, поскольку ценные бумаги страны представлены в национальной валюте. Рисковая составляющая в норме дохода по этим бумагам достаточно высока, поскольку в них заложены инфляционные и дефолтные риски. В условиях Украины целесообразнее всего, в качестве минимально безрисковой, использовать ставку по краткосрочным (годовым) депозитным вкладам, деноминованных в СКВ, которая сложилась в отечественных банковских учреждениях на дату выполнения оценки.
    Зависимость между номинальной и реальной ставками процента описывается уравнением И. Фишера:
    image008
    (8)
      
      
     откуда:
    image009 
    (9) 
      
      
      
       
     где:
    rfr – реальная безрисковая ставка процента;
    rn – номинальная ставка процента;
    i – уровень инфляции на прогнозный период;
    Ппр (25%) – налог на прибыль юридических лиц.
    Таким образом, в качестве реальной безрисковой ставки может быть принята индикативная ставка НБУ по краткосрочным валютным годовым депозитам юридических лиц, "очищенная" от инфляции и налога на прибыль, если используется после налоговая схема расчета ЧОД.
    Риск неликвидности связан с риском не реализации других возможностей. Убыток от меньшей ликвидности не денежных активов может превысить доходы, генерируемые ними. Для компенсации риска неликвидности следует определить премию за неликвидность – pil, которая может быть сопоставима с неликвидностью финансовых инструментов.
    Например, она может быть оценена, как разница в процентах по банковским срочным депозитным вкладам и депозитам до востребования. 
    image010
    (10)
      где:  
    pil – рыночная премия за риск неликвидности;
    iк  – процентная ставка по краткосрочным депозитам (1 год); 
    iдв – процентная ставка по депозитам до востребования.
     В ведущих банках Львова, которые предлагают подобные финансовые продукты на рынке, эта разница в процентах составляла: в докризисный период (І полугодие 2008 г.) от 1% до 1,5%, а в кризисный период (І полугодие 2009 г.) – от 2% до 3%.
    Таким образом, для жилищной недвижимости, как наиболее ликвидной, в качестве премии за риск неликвидности были приняты следующие значения. В докризисный период на уровне 1,5%, а в кризисный – 2,5%. Если рассматриваются инвестиции в менее ликвидные типы недвижимости, чем жилищная, необходимо учесть дополнительную премию за более низкую ликвидность.
    Определение надбавки за риск неликвидности инвестиций в разные типы недвижимости приведено в таблицах 1, 2.

    Таблица 1

    Определение надбавки за риск неликвидности инвестирования в разные типы недвижимости в докризисный период

    Типнедвижимости

    Степень ликвидности Срок экспозиции на рынке Риск неликвидности, %
    Жилищная Очень высокая 6 мес. 1,50
    Коммерческая Высокая   8 мес. 2,00
    Складская Средняя  12 мес. 3,00
    Производственная Низкая  15 мес. 3,75

    Таблица 2

    Определение надбавки за риск неликвидности инвестирования в разные типы недвижимости в кризисный период

    Типнедвижимости

    Степень ликвидности Срок экспозиции на рынке Риск неликвидности, %
    Жилищная Очень высокая 6 мес. 2,50
    Коммерческая Высокая   8 мес. 3,30
    Складская Средняя  12 мес. 5,00
    Производственная Низкая  15 мес. 6,25
    Для оценки риска не возврата инвестиций используем метод экспертных оценок. Степень риска определяем на уровне от «низкого» до «кризисного» и «кризисного с учетом дефолтных рисков» в зависимости от экономической ситуации, сложившейся на дату оценки. Каждому из уровней рисков присваивается количество баллов по десятибалльной шкале. При этом рассматривается ситуация, при которой существует вероятность недополучения дохода в установленный прогнозный период (например, 5 лет). Тогда каждой бальной оценке присваивается определенная вероятность недополучения дохода, которая в соответствии с международной банковской практикой кредитования не может превышать 50%.
    Вероятная величина премии за риск не возврата инвестиций, которая должна обеспечить средне вероятную безубыточность проекта, рассчитывается методом Монте-Карло, путем моделирования различных сценариев реализации инвестиционного проекта с учетом возможного недополучения дохода. В подобных ситуациях отсутствующие фактические данные заменяются величинами, полученными в процессе имитационного эксперимента (генерированные компьютером). Такие стохастические модели, основанные на вероятностном распределении случайных факторов, позволяют спрогнозировать возможные результаты инвестиционной деятельности [2]. Полученные результаты приведены в табл. 3

    Таблица 3

    Определение значения премий за риск не возврата инвестиций в процентах

    Уровень риска

    Экспертная бальная оценка
    Оценка вероятности недополучения дохода
    Вероятностное значение премии за риск
    Среднее значение премии за риск
    Низкий
    0,5 1 0,20 0,62
    1 5 1,03
    Средний 2 10 2,14 2,73
    3 15 3,32
    Высокий 4 20 4,56 5,24
    5 25 5,92
    Кризисный 6 30 7,39 8,19
    7 35 9,00

    Кризисный

    (дефолт)

    8 40 10,75 12,77
    9 45 12,70
    10 50 14,87
    В последующих расчетах использовались средние значения премии за риск «не возврата».
    Интересно оценить вклад величины риска не возврата инвестиций в общую ставку дисконтирования. Результаты анализа представлены на диаграмме:
     diagramma002
     Диаграмма 1
    Как видно из диаграммы 1, вклад премии за риск не возврата в величину ставки дисконтирования возрастает по мере ухудшения экономической ситуации и в кризисных условиях он превышает 50%. 

    Рыночная стоимость коммерческой недвижимости в условиях кризиса  

    Для проведения анализа рынка коммерческой недвижимости нами использовались базы данных по предложениям продаж и арендным ставкам для коммерческой недвижимости г. Львова за период январь-июнь 2008 г. (докризисный период) и за период с января по июнь 2009 г. (кризисный период). Следует отметить, что в условиях опережающего роста цен спрос опережает предложение и можно говорить об адекватном соответствии "предложений" рынка реальным сделкам купли-продажи.
    В условиях падения цен и низкого уровня платежеспособного спроса (предложения опережают спрос), говорить об адекватном рынке предложений и реальном рынке сделок весьма проблематично.
    В таблицах 4, 5 представлена динамика изменения индекса цен, который является общерыночным показателем, и по своей структуре характеризует общие тенденции рынка к росту или падению цен на недвижимость [1].

    Таблица 4

    Сравнительная динамика изменения цен предложений комерческой недвижимости (в дол. США
    (І полугодие 2008 и І полугодие 2009 гг.) 
    Месяцы
    01.08 02.08
    03.08 04.08 05.08 06.08
    Офисная 2 488 2 357 2 525 2 729 2 814 2 902
    Торговая 4 576 4 857 4 617 4 570 4 831 4 894
    Производственно-складская 895 916 908 921 954 984
    Месяцы 01.09 02.09 03.09 04.09 05.09 06.09
    Офисная 1 957 1 791 1 647 1 580 1 543 1 471
    Торговая  2 939 2 669 2 148 1 840 1 540 1 601
    Производственно-складская  597 522 496 477 545 440

    Таблица 5

     Сравнительная  динамика  изменения цен аренды комерческой недвижимости  (в дол. США
    (І полугодие 2008 и І полугодие 2009 гг.) 
    Месяцы
    01.08 02.08
    03.08 04.08 05.08 06.08
    Офисная 25,6 23,3 24,6 26,1 27,7 25,5
    Торговая 33,8 36,3 33,4 36,9 37,3 37,6
    Производственно-складская 6,6 6,8 6,6 6,4 6,7 6,3
    Месяцы 01.09 02.09 03.09 04.09 05.09 06.09
    Офисная 22,8 19,6 16,9 16,7 15,1 14,9
    Торговая  33,9 30,8 24,8 24,1 23,9 22,0
    Производственно-складская  5,5 5,4 5,3 4,3 3,2 3.0

    Как видно из данных, приведенных в таблице 6, тенденции темпа роста цен в докризисный период в основном опережают темпы роста орендных ставок. И, как следствие, уровень доходности коммерческой недвижимости за исключением торговой характеризуется отрицательным трендом. 

    Таблица 6

    Динамика изменения стоимости предложений продаж и аренды коммерческой недвижимости
    за І полугодие 2008 г.
    Тип недвижимости Темпы роста
    Продажи Аренда
    Офисная 16,6% 8,3% 
    Торговая  7,0% 10,4%
    Производственно-складская  10,0%  1,6%

    В тоже время в условиях падающего рынка (Табл. 7) темпы падения стоимости в секторе офисной и торговой недвижимости сопоставимы (если учесть возрастание уровня недозагруженности и поступления орендных плат), что при прочих равных условиях приводит к неизменному уровню доходности. 

    Таблица 7

    Динамика изменения стоимости предложений продаж и аренды коммерческой недвижимости
    за І полугодие 2009 г.
    Тип недвижимости Темпы роста
    Продажи Аренда
    Офисная 49,3%  34,6% 
    Торговая  46,0%  35,1%
    Производственно-складская   26,0%  45,5%
    В секторе складской недвижимости темпы падения арендной платы практически в два раза выше темпов падения цен, что, несомненно, приводит к понижению доходности складской недвижимости. Подобный феномен может быть объяснен низкой ликвидностью этого типа недвижимости, вследствие чего рынок аренды существенно замещает рынок продаж.

     Расчет текущих ставок доходности методом рыночных экстракций 

    Определение текущей реальной ставки доходности для всех типов недвижимости проводилась по формуле (1). Результати расчетов приведены в таблицах 8, 9. 

    Таблица 8

    Текущая доходность коммерческой недвижимости, в процентах 
    (І полугодие 2008 г.) 
    Месяцы
    01.08 02.08
    03.08 04.08 05.08 06.08 Среднее
    значение
    СКО
    Офисная 10,8 10,4 10,2 10,0 10,3 9,2 10,2 0,5
    Торговая 7,7 7,8 7,6 8,5 8,1 8,1 8,0 0,3
    Произв.-складская 7,2 7,3 7,1 6,8 6,8 6,2 6,9 0,4

    Таблица 9

    Текущая доходность коммерческой недвижимости, в процентах
    (І полугодие 2009 г.) 
    Месяцы
    01.09 02.09
    03.09 04.09 05.09 06.09 Среднее
    значение
    СКО
    Офисная 10,1 9,5 8,9 9,2 8,5 8,8 9,2 0,6
    Торговая 10,0 10,0 10,0 11,4 11,5 11,9 10,8 1,2
    Произв.-складская 7,1 7,9 8,2 6,9 4,5 5,2 6,6 1,5

    Как видно из приведенных данных, ставки текущей доходности (капитализации), полученные методом рыночных экстракций в докризисный период и в период кризиса, сопоставимы в границах доверительного интервала полученных значений.
    Совершенно очевидно, что в любой экономической ситуации и, в том числе, в период кризиса, ставка дисконтирования должна быть выше безрисковой ставки. Это фундаментальное положение теории корпоративных финансов не может быть нарушено ни при каких обстоятельствах, и кризис здесь ничего не меняет. Действительно, разумный инвестор не будет вкладывать в рисковый актив вместо безрискового, если он не ожидает компенсации за риск. Поэтому безрисковая ставка всегда является нижней границей ставки дисконтирования.
    Минимально безрисковая реальная ставка, определенная как квазистатистическая средняя величина в рассматриваемый докризисный период, составила (6,8+0,4)%. Полученные методом рыночных экстракций значения ставок капитализации в докризисный период, отвечают вышеизложенному требованию минимальной доходности с учетом невысоких рисков, присущих инвестированию в коммерческую недвижимость в период роста цен.
    В кризисных условиях минимально безрисковая ставка возросла до (9,6+1,1)%, что находится на уровне текущей доходности сектора офисной и торговой недвижимости, а в секторе производственно-складской недвижимости даже превышает ее.
    В этом случае использование ставок капитализации для определения рыночной стоимости объектов коммерческой недвижимости приведет к их явно завышенной стоимости. Этот факт может быть объяснен положением, о котором мы говорили выше: в условиях кризиса рынок предложений не адекватен рынку продаж.

    Расчет ставки доходности кумулятивным методом 

    Расчет безрисковой ставки доходности проводился по формуле Фишера (9) с учетом прогнозной инфляционной составляющей по дол. США и без учета налога на прибыль, поскольку, как правило, используется схема определения ЧОД до налогообложения.
    Согласно данным finance.ua, индикативная ставка НБУ по краткосрочным валютным депозитам для юридических лиц составляла:
    • за период с января по июнь 2008 г.
    Месяцы
    01.08 02.08
    03.08 04.08 05.08 06.08 Среднее
    значение
    СКО
    Индикативная ставка, % 10,0 9,0 9,0 10,0 10,0 10,0 9,7 0,4

    • за период с января по июнь 2009 г.
    Месяцы
    01.09 02.09
    03.09 04.09 05.09 06.09 Среднее
    значение
    СКО
    Индикативная ставка, % 10,0 13,0 13,0 14,5 13,0 12,0 12,6 1,1

      Прогнозная вероятная величина инфляции доллара США определена в квазистатистическом приближении равной (2,71±0,59)% в предположении, что инфляция (темпы роста) ЧОД и стоимости актива одинаковы. Принятое значение совпадает с прогнозными значениями изменения инфляции доллара США (Most Likely) по данным американской фирмы «J. Moore IP» (MIP) (таблица 10, диаграмма 2)

      Таблица 10

      table001 
       
        
      diagramma003
      Диаграмма 2
      Таким образом, безрисковая реальная ставка доходности за период:
      • с января по июнь 2008 г. составляла (6,8+0,4)%,
      • с января по июнь 2009 г. составляла (9,6+1,1)%.
      Величину риска за неликвидность для разных типов недвижимости (офисная, торговая, производственно-складская), определялась для двух анализируемых периодов по данным табл. 1, 2. Величина риска не возврата инвестиций определялась по данным табл. 3. При этом в докризисный период степень риска инвестиций в недвижимость характеризуется как "низкая", что вполне обосновано в условиях роста цен, а в кризисный период как "высокая", что является следствием экономического состояния Украины, регионов (рецессия с высокими дефолтными рисками и кризисным состоянием банковской системы) [1].
      Расчет текущей доходности инвестиций в недвижимость проводился по формулам (6-7) и для анализируемых периодов представлен в таблицах 11-14. 

      Таблица 11

      Ставка текущей доходности для торговой и офисной недвижимости
      (с января по июнь 2008 г.)
      Типы рисков
      Премия за риск,
      в процентах
      Реальна безрисковая процентная ставка 6,8
      Риск за неликвидность 2,0
      Риск не возврата инвестиций 0,62
      Ставка текущей доходности 9,42

      Таблица 12

      Ставка текущей доходности для производственно-складской недвижимости
      (с января по июнь 2008 г.)
      Типы рисков
      Премия за риск,
      в процентах
      Реальна безрисковая процентная ставка 6,8
      Риск за неликвидность 3,4
      Риск не возврата инвестиций 0,62
      Ставка текущей доходности 10,82

      Таблица 13

      Ставка текущей доходности для торговой и офисной недвижимости
      (с января по июнь 2009 г. – кризис)
      Типы рисков
      Премия за риск,
      в процентах
      Реальна безрисковая процентная ставка 9,6
      Риск за неликвидность 3,3
      Риск не возврата инвестиций 5,24
      Ставка текущей доходности 18,14

      Таблица 14

      Ставка текущей доходности для производственно-складской недвижимости
      (с января по июнь 2009 г. – кризис)
      Типы рисков
      Премия за риск,
      в процентах
      Реальна безрисковая процентная ставка 9,6
      Риск за неликвидность 5,6
      Риск не возврата инвестиций 5,24
      Ставка текущей доходности 20,44

      Приведенные данные свидетельствуют, что в условиях докризисного рынка данные, полученные методом рыночных экстракций и кумулятивным методом, сопоставимы и дают удовлетворительную сходимость (Табл. 15).

      Таблица 15

      Систематическая ошибка в определении стоимости при использовании
      метода рыночных экстракций и кумулятивного метода
      (с января по июнь 2008 г.)
      Тип недвижимости
      Ставка текщей доходности Систематическая ошибка
      в определении стоимости, %
      Метод рыночных
      экстракций, %
      Кумулятивный
      метод, %
      Офисная 10,2 9,4 отсутствует
      Торговая 8,0 9,4 отсутствует
      Произв.-складская 6,9 10,8 7,8

      Вероятные значения рыночной стоимости, полученные на падающем депрессивном рынке в условиях кризиса, приводят к расхождениям в значениях стоимости, определенной с использованием нормы доходности по рыночной экстракции и кумулятивным  методом. 

      Таблица 16

      Систематическая ошибка в определении стоимости при использовании
      метода рыночных экстракций и кумулятивного метода
      (с января по июнь 2009 г.)
      Тип недвижимости
      Ставка текщей доходности Систематическая ошибка
      в определении стоимости, %
      Метод рыночных
      экстракций, %
      Кумулятивный  
      метод, %
      Офисная 9,2 18,1 17,8
      Торговая 10,8 18,1 14,6
      Произв.-складская 6,6 20,4 27,6

      Систематическая ошибка в определении стоимости при использовании

      метода рыночных экстракций и кумулятивного метода

      (с января по июнь 2009 г.)

      Cистематическая ошибка в результатах оценки может быть устранена путем введения коррекций "на торг" к данным по рынку "предложений", учитывая тот факт, что изменение ставки капитализации на один процент приводит к изменению стоимости на два процента:

      • для офисной и торговой недвижимости на уровне 15-20%;
      • для производственно-складской на уровне 25-30%. 

      Выводы 

      Проведен сравнительный анализ рынка коммерческой недвижимости в докризисный период (январь-июнь 2008 г.), который характеризуется положительной динамикой ценового индекса продаж-оренды коммерческой недвижимости г. Львова, с аналогичным периодом (январь-июнь 2009 г.) кризисного периода. Кризисный период характеризуется отрицательной динамикой ценового индекса продаж-оренды.
      Показано, что в условиях ценового роста рынок предложений адекватно отражает рынок продаж. В условиях финансово-экономического кризиса рынок коммерческой недвижимости характеризуется существенным преобладанием "предложений" над "спросом" как по стоимости объектов, так и по их оренде. При этом текущая доходность офисной и торговой недвижимости соответствует докризисным величинам при значительном росте минимальной безрисковой ставки доходности. Для производственно-складской недвижимости ее доходность оказывается ниже безрисковой ставки. Подобная ситуация может быть объяснена тем, что рынок "предложений" неадекватно отражает реальный рынок продаж.
      Сравнение значений стоимости, рассчитанной по ставке текущей доходности (капитализации) рынка "предложений", и ставке капитализации, учитывающей риски финансовых инструментов в условиях кризиса, позволило определить численную поправку на "торг", которая для офисной и торговой недвижимости составляет 15?20%, а для производственно-складской – 25?30%.

       Литература 

      1. Воронін В.О. «Ринок нерухомості в умовах фінансово-економічної кризи». «Янус-Нерухомість» № 11, (358), 12 (359), червень 2009 р., видавець – Агенція нерухомості «ЯНУС»; стр. 9-12; стр. 14-17.
      2. Воронін В.О., Костик А.В., Лянце Е.В., Павлиш Л.І. «Оцінка вартості компанії в умовах економічної невизначеності». «Янус-Нерухомість» № 14 (361) липень 2009 р., № 15 (362) серпень 2009 р., видавець – Агенція нерухомості «ЯНУС»; стр. 8-9; стр. 8-9.
      3. Ю.В. Козырь. Структура процентной ставки. Интернет-ресурс: www.appraiser.ru

      Валерий Воронин
      д.т.н., проф. Технического колледжа НУ «Львівська Політехніка»,
      експерт - оценщик УТО, ген. директор конслатинговой фирмы «ВАЛКОЛ» 
      Андрей Костик
       експерт - оценщик АФО, ген. директор оценочной компании «ПРОФОЦІНКА»
      Эдуард Лянце
      декан комерческого факультета Технического колледжа НУ «Львівська Політехніка»,
      математик-программист конслатинговой фирмы «ВАЛКОЛ»
      Сергей Вороненко 
      оценщик конслатинговой фирмы «ВАЛКОЛ»

       20/10/2009

        (16 votes)
        Перегляди(36645)
         

        Додати коментар


        Захисний код Оновити