Звертайтесь за тел.:   (032)  231-95-35;    096 81-41-791   ЗАВАНТАЖИТИ ВІЗИТКУ



АНАЛІТИКА РИНКУ НЕРУХОМОСТІ

січ.
16
2011
Оцінка вартості компанії в умовах економічної невизначеності
(15 votes)

                                  image002      image004

 Автори: Воронін В.О., Костик А.В., Лянце Е.В., Павлиш Л.І.
Частина 1 опублікована: «Янус-Нерухомість» № 14 (361) липень 2009 р., видавець – Агенція нерухомості «ЯНУС»; стор.8-9.
Частина 2 опублікована: «Янус-Нерухомість» № 15 (362) серпень 2009 р., видавець – Агенція нерухомості «ЯНУС»; стор.8-9.

Метою даної роботи є оцінка поточної вартості мережевої компанії на підставі здатності нею генерувати грошові потоки як в історичному плані та і в майбутньому.
 

1. Загальна модель інвестиційного проекту

В нашому випадку, інвестиційний проект було формалізовано у вигляді імітаційної моделі грошових потоків. Грошовий потік представляє собою сукупність розподілених в часі поступлень і виплат грошових засобів які виникають в процесі реалізації інвестиційного проекту.
Метод, який використовується для оцінки компанії – дисконтування грошових потоків, згенерованих бізнес-лініями компанії. Ефективність інвестиційного проекту в даній оціночній ситуації вимірювався показником чистої поточної вартості NPV.
На першому етапі проводився збір і консолідація фінансово-облікової інформації, яка в подальшому використовувалася для створення бізнес-плану діяльності компанії з застосуванням програмного продукту Project Expert Pro 7.19.
Вихідні дані: структура компанії, фінансова та бухгалтерська звітність, структура собівартості, валовий обсяг продаж, прямі витрати, загальні витрати, податки, кредитна історія, амортизаційні відрахування, придбання основних засобів за період 2006 р. – 1 кв. 2009 р., дані маркетингового дослідження ринку продаж та місця компанії на ринку.
Мета інвестиційного проекту: розвиток торгової мережі за рахунок відкриття нових торгових точок і реструктуризація існуючої кредитної лінії в українських банках шляхом отримання кредиту в міжнародному банку під 7% річних. За умовами надання кредиту на першому році проекту погашаються проценти по кредиту. Погашення тіла кредиту починається з початку другого року проекту. 
Дата початку проекту – 01.04.2009. Прогнозний період – 60 міс. Дата закінчення проекту – 01.04.2014 року.
Прогноз обсягів продажів проводився по змодельованим бізнес-процесам діяльності компанії. Базою для розрахунку прогнозування були реальні обсяги продаж кожної торгової точки помісячно за останні три роки. Даний підхід дав можливість дослідити вплив таких факторів: зміни націнки та закупівельної ціни на обсяги продаж, сезонності та інфляції, термін виходу нової торгової точки на повну потужність, темп зростання ринку. Моделювання грошових потоків як від існуючих так і від нових торгових точок здійснювалось помісячно на весь прогнозний період.
Загальні витрати досліджувалися і прогнозувалися за аналогічним принципом, базою виступали помісячні дані, досліджувалися основні фактори впливу на витрати компанії в прогнозних періодах.
Досліджувалася історія відкриття нових торгових точок компанії, кошториси витрат на відкриття торгової точки у місті, районі, селі. Статті витрат по відкриттю нових торгових точок приводилися на дату початку проекту і в прогнозних періодах корегувалися на величину інфляції.
Загальна сума необхідних поточних інвестицій – визначалась методом підбору оптимального варіанту, в залежності від потреб у прогнозних періодах.
Умови поступлення інвестицій – по мірі запиту позичальника. Необхідність виникає у n-му прогнозному періоді, коли вільними власними коштами неможливо виконати інвестиційний план компанії, при чому нормативно запланований залишок на рахунку мав бути не менше 100 000 ± 50 000 грн.
Результати обробки консолідованої і прогнозної інформації наведені у таблиці 1 “Прибутки-Збитки”. 

Таблиця 1

Прибутки-Збитки

Рядок 

4-12.2009
2010 рік
2011 рік
2012 рік
2013 рік
Валовий обсяг продажу 105 554 513 140 932 600 155 713 899 171 469 743 188 616 717
Втрати
Податки з продаж
Чистий обсяг продажу 105 554 513 140 932 600 155 713 899 171 469 743 188 616 717
Матеріали і комплектуючі 77 623 588 109 153 446 122 633 419 135 061 391 148 567 530
Відрядна зарплата
Сумарні прямі витрати 77 623 588 109 153 446 122 633 419 135 061 391 148 567 530
Валовий прибуток 27 930 925 31 779 154 33 080 480 36 408 352 40 049 187
Податок на майно 97 286 242 143 244 776 223 345 203 370
Адміністративні витрати 1 214 607 1 447 928 1 447 928 1 447 928 1 447 928
Виробничі витрати 9 546 244 12 477 312 12 571 551 12 605 782 12 641 725
Маркетингові витрати 150 000 200 000 200 000 200 000 200 000
Зарплата адміністративного персоналу 182 062 253 348 266 015 279 316 293 282
Зарплата виробничого персоналу 2 869 608 4 654 341 4 985 857 5 235 150 5 496 907
Зарплата маркетингового персоналу 35 736 49 729 52 215 54 826 57 568
Сумарні постійні витрати 13 998 256 19 082 657 19 523 566 19 823 002 20 137 409
Амортизація 1 004 597 1 624 391 2 254 496 2 365 726 1 811 921
Відсотки по кредитах 1 847 398 3 030 390 2 779 405 2 236 200 1 416 206
Сумарні невиробничі витрати 2 851 995 4 654 781 5 033 901 4 601 926 3 228 127
Інші доходи
Інші витрати 22 413 311
Збитки попередніх періодів 15 375 1 163 492 1 163 492 1 163 492 1 163 492
Прибуток до виплати податку -11 429 924 7 799 572 8 278 237 11 760 079 16 480 281
Сумарні витрати, віднесені на прибуток
Прибуток від курсової різниці
Прибуток до оподаткування 6 636 080 7 114 744 10 596 586 15 316 788
Податок на прибуток 1 659 020 1 778 686 2 649 147 3 829 197
Чистий операційний дохід -11 429 924 6 140 552 6 499 551 9 110 932 12 651 084

В світовій практиці інвестиційного менеджменту використовуються різні методи оцінки ефективності інвестиційних проектів в умовах ринкових ризиків і невизначеності. Одним з найбільш поширених і простих методів є метод коригування ставки дисконтування (премія за ризик), який передбачає приведення майбутніх грошових потоків до теперішнього моменту часу. При цьому, отримані результати суттєво залежать тільки від величини премії за ризик. Найбільш загальним є визначення ризику як міри можливості відхилень (як позитивного так і негативного характеру) від очікуваного варіанту реалізації подій. Таким чином, ризик може розглядатися, як сукупний фактор імовірності виникнення небажаної події і її фінансово-економічних наслідків. В даному методі різні види невизначеності і ризику формалізуються у вигляді консолідованої премії за ризик, яка включається в ставку дисконтування.

***

2. Ставки дисконтування в умовах економічної невизначеності

Одним з найскладніших і, в той же час, вкрай актуальним завданням, яке необхідно вирішувати в процесі виконання робіт по оцінці за доходним підходом, є визначення ставки дисконтування для виконання відповідних фінансово-економічних розрахунків. Внаслідок того, що чутливість розрахунків до цієї величини достатньо велика.

На жаль, в даний час в більшості оцінок дуже рідко приділяється серйозна увага обґрунтуванню вибраній ставці дисконтування, особливо що стосується оцінки ризиків, притаманних проекту.

Найчастіше цей коефіцієнт береться або без жодного обґрунтування, або як найбільш типовий і поширений, (подібний підхід прийнятий в західних методиках оцінок), або визначається рівнем прибутковості одного з найбільш популярних ринкових інструментів (наприклад, прибутковості по банківських депозитах або ставці по банківських кредитах).

Загальнодоступна макроекономічна інформація може наблизити розрахунок ставки дисконтування до єдиної бази розрахунку. В основі цього підходу лежить положення теорії інвестиційного аналізу про те, що проект інвестування буде привабливим для інвестора, якщо його норма прибутковості перевищуватиме норму для альтернативного способу вкладення капіталу з аналогічним ризиком.

Отже, використовувана для розрахунків ставка дисконтування повинна відображати необхідну норму прибутковості для даного інвестиційного проекту.   Тому для кількісного вимірювання можуть бути використані фактичні рівні прибутковості наявних в економіці варіантів інвестування капіталу. Відомо, що ставка дисконтування повинна включати мінімально гарантований рівень прибутковості (не залежний від виду інвестиційних вкладень), темп інфляції, і параметр, що враховує ступінь ризику конкретного інвестування. Тобто цей показник відображає мінімально прийнятну  віддачу на вкладений капітал, при якій інвестор віддасть перевагу участі в проекті альтернативному вкладенню тих же засобів в інший проект із порівнюваним ступенем ризику.

Існують моделі кумулятивної побудови (build up) і багатофакторні моделі арбітражного ціноутворення (APT). Слід погодитися з твердженнями автора [1], що модель кумулятивної побудови з'явилася на світ не від хорошого життя, а з принципу заповнення вакууму. Ідея проста: узяли історично спостережувану максимальну премію як максимальне перевищення ризикових ставок над безризиковими і поділили її на рівне число чинників ризиків, які прийшли в голову. При реально «зафіксованих» максимальних ризикових ставках на рівні 35%, середньому рівні безризикової ставки 5% і шести чинниках ризику (менеджмент, неліквідність нерухомості, ризик галузі і тому подібне) вийшло, що на кожен компонент ризику може доводитися максимум (35-5) /6 = 5%, а мінімум – 0%. При цьому цілком закономірно виникає ряд питань: чому використовуються саме ці чинники ризику, а не інші чому за умовчанням вважається, що ступінь впливу кожного з цих чинників обмежується максимум п'ятьма відсотками? Як коректно градуювати кожен з чинників, які входять в модель, &;nbsp;і яка точність результату, отримуваного на виході моделі?

Інші багатофакторні моделі оцінки ставок дисконтування, побудовані на базі використання кореляційно-регресійного аналізу, значно привабливіші в частині точності і обґрунтованості. Існує дуже багато подібних моделей, орієнтованих на конкретні регіональні ринки. Фактори, що  в них використовуються, часто дуже специфічні, а дані для їх визначення охоплюють різні часові ряди на різних  ринках. Виходячи з цього, не можна сказати, що існує універсальна загальноприйнята модель такого плану.

Для визначення ставки дисконтування нами була використана модель, запропонована в роботі [1]. У відповідності до цієї моделі ставка дисконтування визначається, як безризикова ставка з урахуванням двох узагальнених типів ризиків - неліквідності та неповернення інвестицій.

2.1. Безризикова ставка

Безризикова ставка – це ставка відсотка у відсутність ризиків. Зазвичай в якості  безризикової ставки використовуються процентні ставки по урядових облігаціях. Проте слід мати на увазі, що облігації схильні до інфляційного ризику (спостерігаються номінальні, а не реальні ставки) і вони дещо менш ліквідні, чим гроші. До того ж, в процентних ставках облігацій України «зашитий» ризик дефолту. Якщо вилучити всі можливі ризики (інфляцію, неліквідність, дефолт), то в залишку отримаємо абсолютно безризикову ставку (rfr).

В даній роботі безризикова ставка  визначається на підставі даних НБУ по індикативних ставках короткотермінових (1 рік) депозитів в дол. США (на дату оцінки 13,0%).

Залежність між номінальною і реальною ставками відсотка описується рівнянням І. Фішера:

image002

Звідки:

 image004

 де

rfr – реальна безризикова ставка відсотка;

rn – номінальна ставка відсотка;

i – рівень інфляції на прогнозний період,

Ппр – податок на прибуток юридичних осіб (25%).

Таким чином, реальна безризикова ставка представляє собою номінальну індикативну ставку НБУ по короткотермінових (річних) депозитах, "очищену" від інфляції і податку на прибуток (оскільки в подальших розрахунках ми використовуємо базу після оподаткування).

Для моделювання економічної ситуації на прогнозний період ми припускаємо, що 2009р. - рік економічної кризи з притаманними йому високим рівнем ризиків (дефолтні ризики ми не враховували); 2010р. - рік поступового виходу з кризи з середнім рівнем ризиків; 2011р. - рік стабілізації; 2012-14рр. - компанія працює в стабільних економічних умовах.

В прогнозах зміни індикативної ставки використовувались дані НБУ за 2004-2009рр. В прогнозах інфляції долара використовувались дані сайту http://finance.ua/. Результати наведені в таблиці 2.

 Таблиця 2

Розрахунок безризикової ставки на прогнозний період
Рядок  2009 2010 2011 2012 2013 2014
Інд. ставка за короткотерміновими деп. 13,00% 12,00% 11,00% 10,00% 9,00% 8,00%
Інфляція долара(http://finance.ua/) 4,50% 4,20% 3,50% 3,07% 2,57% 2,07%
Реальна безризикова ставка  (rfr) 6,38% 5,85% 5,63% 5,00% 4.83% 4.45%

 

2.2. Ризики інвестування

Одним з найскладніших і, в той же час, вкрай актуальним завданням, яке необхідно вирішувати в процесі виконання робіт по оцінці за доходним підходом, є визначення ставки дисконтування для виконання відповідних фінансово-економічних розрахунків. Внаслідок того, що чутливість розрахунків до цієї величини достатньо велика.

 Які ризики очікують інвестора, що вкладає гроші в реальний проект або актив?

Існує безліч всіляких ризиків, але найзагальніші з них підрозділяються [1] на:

  • - ризик неповернення
  • - ризик неліквідності. 

Ризик неповернення може виникати в двох ситуаціях:

  1. коли проект (актив, або позикоодержувач) по об'єктивних причинах не в змозі повернути вкладені гроші унаслідок банкрутства, дефолту, помилкової фінансово-господарської діяльності або через форс-мажорні обставини («хоче, але не може»).
  2. коли позикоодержувач свідомо не виконує зобов'язань по поверненню грошових коштів («може, але не хоче»). 

Для оцінки ризику неповернення інвестицій використаємо метод експертних оцінок. Рівень ризику поділяємо в залежності від економічної ситуації від низького до кризового, кризового з урахуванням дефолтних ризиків. Кожному з рівнів ризиків присвоюється кількість балів по десятибальній шкалі. При цьому розглядалась ситуація, що при прийнятому терміні інвестування в 5 років існує ймовірність недоодержання доходу. Тоді кожній бальній оцінці ставиться у відповідність певна ймовірність недоодержання доходу. При цьому враховувалась міжнародна банківська практика, що максимально прийнятна імовірність недоодержання доходу не може перевищувати 50%. Імовірна величина премії за ризик неповернення інвестицій за 5 років, яка має забезпечити середньо-ймовірну беззбитковість, розраховувалась шляхом моделювання різних сценаріїв реалізації інвестиційного проекту методом Монте-Карло з урахуванням різних сценаріїв недодержання доходу. В подібних ситуаціях фактичні дані, які відсутні, замінюються величинами, отриманими в процесі імітаційного експерименту (тобто дані, згенеровані комп’ютером). Такі стохастичні моделі дозволяють зробити висновки про можливі результати інвестиційної діяльності, основані на імовірнісному розподілі випадкових факторів.

Отримані результати наведені в таблиці 3. В подальших розрахунках використовувались середні значення премії за ризик неповернення.

Таблиця 3

Визначення ризику інвестування (ризику неповернення)
Рівень ризику   Експертна бальна оцінка
Оцінка ймовірності недоодержання доходу Імовірнісне значення премії за ризик неповернення Середнє з начення
низький 0,5 1% 0.20% 0,62%
1 5% 1.03%
середній 2 10% 2.14% 2,73%
3 15% 3,32%
високий 4 20% 4,56% 5,24%
5 25% 5,92%
кризовий 6 30%  7,39%  8,19%
7 35% 9,00%
кризовий (дефолт)  8 40% 10,75% 12,77%
9 45% 12,70%
10 50% 14,87%

Ризик неліквідності пов'язаний з ризиком не реалізації інших можливостей. Збиток від меншої ліквідності не грошових активів може перевищити доходи, що генеруються ними. Тому для компенсації ризику неліквідності слід застосовувати премію за неліквідність - pil, яка в першому наближенні може бути оцінена як різниця відсотків по банківських вкладах:

image006

 де

pil – ринкова премія за ризик неліквідності;

iк.т. – оптимальна ставка по строковим депозитам (1 рік);

ід.з. – оптимальна процентна ставка по депозитам до запитання.

Результати наведені в таблиці 4.

Таблиця 4

Визначення ризику неліквідності
Рік прогнозування 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Оптим. ставка по строк. деп. (1рік)  13,00% 12,00% 11,00% 10,00% 9,00% 8,00%
Оптим. ставка по деп. до запитання 7,50% 6,75% 6,00% 5,25% 4,50% 4,00%
Премія за ризик неліквідності 5,50% 5,25% 5,00% 4,75% 4,50% 4,00%

2.3. Визначення ставки дисконтування на прогнозний період

Ставка дисконтування по кожному з прогнозованих років для нерівномірних грошових потоків визначалася з урахуванням двох основних типів ризиків: неповернення інвестицій та неліквідності, яким об‘єкт оцінки піддається в різних економічних умовах.

За Марковіцем і Шарпом, в інвестиційній діяльності ставка дисконтування є комбінацією двох величин: ставки відсотка у відсутності ризиків та премій за наявність ризиків

image008

 де:

q – ставка відсотка (ставка дисконтування) характерна для майбутніх грошових потоків проекту (активу), що має певний ризик інвестування;

rfr - ставка відсотка по безризикових вкладеннях;

p - премія за ризик інвестування в подібні проекти (активи).

Таким чином, з робіт класиків відомо, що рівень процентної ставки є функцією очищеної від інфляції безризикової ставки і компенсацій (премій) за ризик:

image010

Розрахунок компенсації за ризик (p) проводиться за формулою:

 image012

де: 

qn – номінальна ставка проценту (дисконтування), що приймається для оцінки грошових потоків ризикового активу (проекту);

rfr - абсолютно безризикова ставка;

i - рівень інфляції;

pd - премія за ризик неповернення;

pil – премія за неліквідність активу.

Використовуючи вище наведені формули і дані таблиці 4, розрахуємо номінальну ставку дисконту по прогнозних роках в змодельованих економічних умовах. Результати розрахунків наведені в таблиці 5.

Таблиця 5

Розрахунок ставки дискнтування
Рік прогнозування 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Реальна безризикова ставка (rfr) 6,38% 5,85% 5,63% 5,20% 4,83% 4,45%
Премія за ризик неліквідності 5,50% 5,25% 5,00% 4,75% 4,50% 4,00%
Премія за ризик неповернення 8,19% 5,24% 3,32% 2,14% 1,03% 0,20%
Номінальна ставка дисконту 26,88% 22,17% 18,60% 16,01% 13,51% 11,09%

Цікаво оцінити вклад величини ризику неповернення інвестицій в загальну ставку дисконтування. Результати аналізу наведені на діаграмі.

diagrfmma

Діаграма 1

Як видно з діаграми, вклад премії за ризик неповернення в величину ставки дисконтування зростає по мірі погіршення економічної ситуації і в кризисних умовах досягає 54%.

***

3. Визначення ринкової вартості компанії

 Для визначення ймовірної ринкової вартості компанії була використана інтервальна оцінка. Довірчий інтервал рівноймовірних значень ринкової вартості визначався за методикою, описаною в [2].

Для визначення сумарних грошових потоків на прогнозний період були використані дані наведені в таблиці 1 з урахуванням того факту, що амортизаційні грошові потоки є за суттю “прихованим” доходом компанії. Вартість реверсії розраховувалася на дату наступну за останнім прогнозним періодом. 

Розрахунок ринкової вартості компанії
Рядок 01.04.09  01.01.10  01.01.11 01.01.12 01.01.13 31.12.13 01.04.14
ЧОД -11429924 6140552 6499551 9110932  12651084
Амортизаційний ГП 1004597  1624391 2254496 2365726 1811921
Сумарний ГП (грн.) -10425327 7764943 8754047 11476658 14463005
Сумарний ГП(дол. США) -1353939 1008434 1136889 1490475 1878312 822768
Похибка визначення ГП   10% 10% 10% 10% 10% 10%
Ставка дисконтування 26,88% 22,17% 18,60% 16,01% 13,51% 11,09%
Похибка визначення ставки 8% 8% 8% 8% 8% 8%
Коеф. дисконтування 0,836 0,684 0,577 0,497 0,438 0,427
Дисконтований ГП (ДГП) -1131614 689899 655806 740835 822768
Відносна похибка ДГП   6,03% 10,02% 12,82% 15,12% 17,10%  
Абсолютна похибка ДГП   68 207; 69 103 84 068 112 030 140 674
------------------------ -------- --------- -------- -------- -------- -------- -------
Сума ДГП 1777693
Відносна похибка 12,43%            
Абсолютна похибка 220 986
Вартість реверсії 3164305
Відносна похибка 17,21%            
Абсолютна похибка 544 691
Вартість об'єкту 4941998
Відносна похибка 11,89%
Абсолютна похибка 587 813
 

На підставі проведених розрахунків в рамках прийнятих обмежень і застережень та відповідно до наших висновків, що базуються на підходах і методології, описаних в [2], найбільш імовірна ринкова (капіталізована) вартість компанії, визначена як центральна точка довірчого інтервалу (Рдов=0,95), складає (4 942 ± 590) тис. дол. США.

3. Література

1. Ю.В. Козырь. Структура процентной ставки. www.appraiser.ru

2. В.А. Воронин. Проблема точности и согласования результатов оценки., В сб. "Практика оценки" №11, изд-во "Экономика", Киев – 2007.

13/09/2009

(15 votes)
Перегляди(43751)
 

Додати коментар


Захисний код Оновити